社科院国家金融与发展实验室发布2020年一季度全球金融数据报告

社科院国家金融与发展实验室发布2020年一季度全球金融数据报告
陈述执笔人  ■胡志浩国家金融与开展实验室副主任  ■叶 骋国家金融与开展实验室全球经济与金融研究中心研究员  ■李晓花国家金融与开展实验室全球经济与金融研究中心研究员  ■董忠云国家金融与开展实验室特聘高档研究员、中航证券研究所所长  ■李重阳国家金融与开展实验室全球经济与金融研究中心研究员  摘要  ■受新冠病毒疫情的影响,2020年1季度的全球金融商场遭受了前所未有的冲击。美国国债作为世界本钱追逐的最安全财物,在3月中旬也因为商场活动性揉捏而呈现了兜售;美联储与其他14国央行的交换和回购也未能停息海外美元的活动性紧缺;兴旺经济体信誉商场紧缩;权益商场遍及跌落,且动摇压力一向存在;大宗产品价格暴降。  ■面对疫情的冲击,美联储活跃施行方针应对,经过降息、量化宽松、参加财政纾困基金、与其他央行交换和回购等手法为全球的金融体系供应活动性,以期保持美国金融商场与经济体系的安稳。但次贷危机以来的结构性对立一向未能化解,而此次危机却进一步加深了全球经济的金消融程度,在这一格式下,央行能否对冲因阑珊带来的危险偏好下降,钱银方针怎么与财政方针有用合作,以及未来宽松方针将怎么退出,都成为了难解之题。  ■未来需求重视的短期商场危险为:疫情的分散,油价跌落引致的危险偏好下降,股市有或许越跌越贵,新式商场的活动性压力,动摇率倒挂带来的冲击。而长时间来看,世界本钱活动趋势性改动、美国滑入负利率年代、通胀预期的抬升、地缘政治与民粹主义逆全球化等问题,将给全球经济金融体系带来更深远的影响。  目录  一、近期全球金融商场回忆  (一)极点活动性冲击已传导至美国国债商场  (二)海外美元活动性仍然存压  (三)美国信誉商场压力猛增  (四)全球权益商场遍及跌落  (五)原油和其他工业品价格暴降  二、方针干涉令全球经济深度金消融  (一)面对疫情冲击的方针应对  (二)深度金消融将使全球经济堕入泥沼  三、需求重视的短期和中长时间危险  (一)短期的商场危险  (二)中长时间的商场危险  陈述正文  一、近期全球金融商场回忆  极点活动性冲击已传导至美国国债商场  2020年2月28日,世界卫生组织把新冠疫情危险等级调整至“非常高”,全球金融商场开端对全球价值链的负面冲击进行从头定价,遭到供应和需求的两层剧烈冲击,简直一切高危险金融财物一起跌落,出资者涌入美国国债商场。可是在3月中旬,全球金融商场呈现了无危险财物(国债)与危险财物一起跌落的状况,10年期国债收益率与收益率曲线期限利差一起上升(图1),这表明美元呈现系统性缺少,出资人乃至开端扔掉最终的安全财物——美国国债,以补偿活动性的缺少。这直接导致了美联储后续的一系列活动性投进方针,大幅扩张财物负债表以支撑商场活动性。咱们以为构成此次美国国债商场活动性缺少的原因大致有以下几点:  榜首,非美金融组织遭受丢失,被逼削减国债回购商场做市规划。美国国债回购商场中,最大的活动性供应者对错美金融组织。其间以英、日、法、加这四个国家金融组织做市规划占比最高,一共占比超越70%。因为这些金融组织还持有其他危险财物,疫情冲击对需求和供应端构成了两层冲击,大部分金融财物收益率相关系数接近于1。因为危险操控的需求,这些金融组织不得不削减总财物头寸规划以满意在险价值(VAR)的要求,因而,这些组织的回购商场做市规划被逼大幅削减。做市规划的大幅下降极大地影响国债商场的活动性,咱们以为这便是导致国债商场活动性缺少的最首要要素。  第二,优先型钱银商场基金(Prime Money Market Fund,以下简称PMMF)遭到换回,被逼兜售财物交换现金。美国回购商场参加者中, PMMF出资规划较大,到2020年1月,PMMF的财物敞口中约40%出资于金融组织/非金融组织商业收据和财物支撑证券,33%财物为现金和固定期限存款,剩下为国债财物。因为全球买卖和出产活动的阻滞,出资者很多换回转而出资于政府型钱银基金,迫使PMMF有必要兜售国债财物交换现金来满意换回需求,构成了活动性的忽然缺少。2020年1月和2月期间,PMMF国债敞口资金净流出约500亿美元,出资者进行了很多的换回,当时3月份数据缺少,可是可预期3月必定存在更大的资金流出规划。  第三,国债期现货利差缩小,国债期现货套利的高杠杆出资者被逼去杠杆兜售国债。世界清算银行(BIS)以为,对冲基金的期现货套利战略爆仓是导致活动性缺少的首要要素。在疫情发作之前,商场现已遍及存在经济周期下行的预期,美联储在2019年的方针调整强化了商场的降息预期,因而收益率长时间趋势性下行的预期较强,体现在国债期货商场上则是期货价格高于现货(基差为负),在这种状况下做多基差的战略能取得安稳收益。但商场上基差一般较小,套利买卖者往往经过加大杠杆期望获取更大收益。不曾想,疫情的冲击使得很多资金敏捷涌入国债期货商场,然后导致基差从头走阔,套利买卖者因为无法抵挡盘中的剧烈动摇而爆仓,然后导致了活动性缺少。但咱们对上述逻辑持保留意见,咱们以为对冲基金爆仓的现象存在但或许并不是导致活动性缺少的最首要要素,从CFTC国债期货持仓数据上看,净持仓改动动摇归于正常规划,爆仓或许并不是遍及现象(图2)。  图1近期美国国债收益率曲线改动(单位:%)来历:wind。  图2CFTC国债期货净持仓改动(单位:张) 来历:CFTC。  海外美元活动性仍然存压  疫情冲击下,离岸美元的活动性呈现了严峻的缺少,美联储向商场和各国央行供应了一系列的东西企图康复美元活动性。从供应端来看,在岸美国金融组织在危机期间转向保存,收紧海外美元的活动性投进;离岸金融组织财物头寸遭受严峻丢失,使得其不得不减缩美元的供应。从需求端来看,疫情冲击使得企业的美元负债因为经营活动阻滞而遭到较大的偿付压力;一起,非美金融组织所持有的美元财物头寸遭受丢失,在VAR的束缚下兜售美元财物进一步加重了离岸美元的活动性缺少;别的,PMMF一向是离岸美元商场的重要参加者,在危机期间遭到换回导致其难以弥补美元的活动性。这些要素一起导致了海外美元的活动性缺少,然后导致活动性方针(FX Basis Swap和LIBOR-OIS)在3月中旬的严峻恶化。(图3、图4)  图3欧元和日元钱银基点(单位:BP)来历:Bloomberg。  图4LIBOR-OIS利差(单位:%)来历:Bloomberg。  美国信誉商场压力猛增  受疫情的影响,北美高收益和出资级信誉利差大幅上升。在前几个季度的陈述中,咱们侧重剖析了北美高收益债券商场是当时全球金融商场危险积压最严峻的区域。疫情初期高收益债券商场体现平稳,利差有所上升可是起伏不大。在长时间内美国高收益债券信誉利差与油价高度相关,高收益债券中约有30%的债券成分为页岩油相关职业。俄罗斯与沙特阿拉伯忽然联合增产导致油价忽然暴降,致使很多的高收益债券遭到兜售,信誉利差大幅上升。疫情对总需求的冲击进一步导致了油价的跌落,再次反应至信誉商场构成循环反应。  美联储为安稳信誉商场,扩展了财物购买的规划,除了国债以外还直接购买出资级企业债,4月10日晚乃至直接宣告直接购买BBB级以下的高收益债券(仅限于Fallen Angles,即被降级的出资级债券,且规划不超越发行规划的10%)。当时信誉商场的活动性有所平缓,可是远没有康复到疫情之前的水平。(图5)  图5北美企业债信誉利差(单位:BP) 来历:Fed Reserve St.Louis。  图6S&P美国杠杆借款100指数(LSTA)来历:S&P。  此外,CLO商场也承受了较大的压力。LSTA杠杆借款指数(图6)最多跌落超越20%,为2010年以来最大的跌落起伏。因为美联储的方针支撑,杠杆借款商场有较大起伏的反弹,可是相同也没有康复到疫情之前的水平。  全球权益商场遍及跌落  此次危机对经济和金融构成的冲击非常剧烈,不少金融组织将其与上世纪30年代的大惨淡比较。因为在新冠疫情迸发曾经美股现已估值过高,被逼出资和量化出资占主导的商场财物集中度较高,危机期间一切组织一起兜售财物,导致了商场在短期之内剧烈跌落,乃至触发了四次熔断。股票商场的剧烈跌落还导致了VIX指数和VIX3M指数的严峻倒挂(图7),VIX指数自2019年末的低点上涨超越800%,间隔2008年的最高点仅差3个点。VIX指数的常态是近期指数低于远期指数,只要在商场发作剧烈动乱时才会呈现远期低于近期的倒挂。动摇率指数倒挂会带来两个问题,榜首是倒挂令反向盯梢VIX指数(相似做空VIX)的ETF/ETN每天进行移仓会发作亏本,导致这些产品发作较大的换回压力,然后使得做空VIX的资金越来越少,过高的VIX一时难以得到平抑;第二是动摇率指数倒挂会使做空远期动摇率发作负的Carry收益,导致出资者不愿意做空远期动摇率,使动摇率水平全体居高不下。  图7VIX指数期限结构(VIX-VIX3M)来历:CBOE。  原油和其他工业品价格暴降  以铜为代表的工业品以及原油的价格阅历了大幅跌落,起伏皆超越20%(图8)。2020年1月我国疫情迸发时,二者价格开端跌落,首要是商场对需求下滑进行了定价。疫情全球分散之后铜和原油价格加快跌落,除掉全球需求下降的预期以外,油价还遭到供应忽然添加的影响。铜和原油价格的剧烈跌落导致了三月上旬到中旬通缩预期大幅进步(图9)。咱们以为铜价能够作为需求预期企稳上升的重要风向标,而原油价格受政治要素的影响会越来越大。  图8WTI现货原油与伦敦现货铜价格(单位:美元)来历:Wind。  图95年通胀预期(单位:%)来历:Fed Reserve St.Louis。  二、方针干涉令全球经济深度金消融  面对疫情冲击的方针应对  为应对疫情带来的经济金融冲击,美联储“义无反顾”的充任了全世界的“最终借款人”人物。2020年3月15日美联储宣告下降利率下限至零,但尔后金融商场仍然剧烈震动。3月23日美联储向商场供应了一系列的方针东西,旨在安稳金融商场的活动性。总的来看,美联储的方针干涉分为四大类:降息;经过量化宽松为金融组织供应活动性;参加财政的纾困基金;经过交换和回购为海外美元供应活动性支撑。  3月3日美联储紧迫下降联邦基金辅导利率50个BP,3月16日美联储再次紧迫下降联邦基金辅导利率100个BP至0~0.25%。法定准备金利率和超量准备金利率于3月16日已降至0.1%,同一天,联储贴现窗口利率也降至0.25%。  图10美联储正/逆回购操作规划(单位:百万美元)  美联储经过对金融组织施行量化宽松来缓解金融组织和实体经济的活动性压力。一方面,美联储经过对商场进行大规划的回购操作,供应活动性。从实践成果来看,美联储表内的正回购和逆回购规划适当(图10),但这一进程美联储却经过回购协议为商场很多弥补了活动性;另一方面,美联储经过各种融资便当东西(CPFF、PMCCF、MMLF等)大规划购买美债、MBS等财物。而且,后续财物购买规划延展到了出资及债券和被降级的废物债(Fallen Angles),无约束QE的实质是让美联储成为一切商场危险财物卖方的买卖对手。  3月27日特朗普签署了2.2万亿美元的财政纾困方案,其间4540亿美元由财政部转由美联储供应给金融体系、企业、州和地方政府,这部分资金可作为本钱金,再配套美联储其他资金一起用于企业和地方财政的纾困组织。  与其他十四个国家的央行直接进行回购操作和外汇交换,频率从3月下旬的一周一次进步到了一天一次,旨在缓解海外金融组织在本外币交换商场的压力,安稳美元财物的需求(防止海外金融组织为了交换美元而大规划兜售美债)。其间日本央行运用额度较大。从作用上看,外汇交换商场的压力大起伏减轻,首要钱银兑美元的基点交换乃至转为正值。  美联储大规划量化宽松有用的缓解了各金融商场的活动性严峻,提振了商场的危险偏好,信誉利差从4月份起有所下降。可是离岸美元活动性方针——Cross Currency Basis Swap与LIBOR-OIS——呈现严峻的违背(图3、图4)。交换商场的供应方首要为银行、钱银基金以及各国的央行;需求方首要是对冲基金、社保基金和一些主权基金等。交换基点反映的是外汇交换商场上融入短期美元的难度和对冲本钱,此次危机期间,绝大部分金融财物一起跌落导致了交换商场上美元供应削减、需求添加,然后诱发美国回购商场活动性严峻,海外商场上兜售财物交换美元的动力更为微弱。交换基点回正反映了美联储与各国央行之间的交换协议和回购操作大大缓解了美元严峻的状况,乃至到了美元过剩的程度;但LIBOR反映的是离岸美元商场中银行间的信誉危险,这与银行的财物健康程度有关。疫情期间,出产经营活动中止,银行进行信贷投进的志愿极低,且企业有破产违约的危险,银行的信贷质量难以确保,因而买卖对手存在较大危险,然后引发LIBOR-OIS利差居高不下。  深度金消融将使全球经济堕入泥沼  咱们在之前的几期季度陈述现已说到,本次疫情迸发之前,全球金融体系就现已存在着一种显着的违背,一方面是金融商场存在较高的危险偏好,体现为高股价和低的信誉溢价;另一方面商场却存有越来越激烈的阑珊预期,体现为收益率水平继续下降,欧元区和日本乃至呈现负利率,一起收益率曲线的斜率益发扁平,乃至呈现倒挂。究其根源,便是次贷危机以来,以兴旺国家为主的钱银当局一向维系宽松的钱银环境,全球经济体系现已被逼高度金消融。  高度金消融使得经济体系的工作无法脱节关于宽松金融环境的依靠,但一起金融体系的活动性却因为结构的歪曲呈现一种内生性收敛的特征,这就使得宽松钱银方针的退出成为了困局。当这一困局又忽然遭受疫情冲击时,本已无法退出的方针干涉不得不再次晋级。  深度金消融将使全球经济面对窘境:钱银当局将在较长时期内充任商场危险财物卖方的买卖对手,央行的财物负债表易扩难缩,加之实体经济下行压力日渐增大,钱银当局凭一己之力未必能长时间按捺住危险偏好的不断下降;面对阑珊,尤其是疫情下的阑珊,钱银方针的纾困和影响作用有限,而财政方针才是更为有用的方针手法,钱银方针怎么为宽松的财政方针供应好合适的金融环境,但又不至于滑入无止境的赤字钱银发行,这将是一个极难平衡的应战;当经济开端逐步康复正常时,宽松钱银方针的退出将是另一个应战,一旦经济运转习惯了深度金消融的环境,任何边沿条件的改动,都将对实体经济运转发作严峻影响,本次疫情迸发之前的全球金融商场的违背特征便是实证。  三、需求重视的短期和中长时间危险  短期的商场危险  榜首,疫情的冲击没有完毕,尤其是医疗资源和检测才能缺少的国家,疫情的冲击还未充沛露出。当时金融商场首要聚集于我国和兴旺经济体的疫情开展状况,关于许多新式经济体和欠开展经济体的定价或许并不彻底。疫情很有或许现已在许多新式经济体中大规划分散,因为多种要素信息不完整导致商场定价误差。可是疫情对出产活动的影响难以防止,加之当时许多首要产粮国约束粮食出口,或许导致在一些新式商场国家迸发严峻的危机,构成全球商场的第2次动乱。  第二,低油价将不断拉低商场危险偏好。油价或许难以在短时间内反弹,俄罗斯和沙特的增产决议方案很难在短期内改动。油价与北美高收益信誉利差高度相关(图11),继续低油价或许导致很多出资级动力债被下降评级然后导致很多页岩油企业破产,且动力债中自身便是废物债的债券占比较大而这部分债券并不在美联储的购买清单中,有所平缓的高收益债券商场或许再次遭到兜售压力。  图11WTI现货原油价格与北美高收益债券信誉利差来历:Fed Reserve St.Louis。  第三,股市的危险仍然较高,经济阑珊的预期没有被权益商场充沛反映。当时商场对标普500榜首季度EPS下降的起伏猜测为10%(来历:标普公司猜测数据),结合债券、离岸美元商场严峻的活动性缺少来看,股票商场的定价或许严峻违背实践,股票商场大概率将二次探底。  第四,新式商场海外美元债款压力或许迸发。依据BIS的数据,到2019年9月,新式商场和开展中经济体的海外债款算计约2.7万亿美元。自2008年之后世界债款融资从信贷主导转向债券主导,债券的定价基本上以LIBOR为基准,当时LIBOR利率较高,新式商场的企业会晤临着较大的偿债压力。假如无法得到资金弥补,在出产活动阻滞的状况下只能挑选违约乃至破产,然后严峻影响本国的经济基本面,一起海外出资者撤出资金会导致汇率遭到巨大的价值下降压力,进一步加深债款担负。假如新式商场呈现大规划的债款危机,必定会经过全球价值链对全球金融商场发作外溢影响。我国在全球价值链中处于中心位置,有必要高度重视这一危险改动。  第五,截止4月10日VIX指数仍然处于倒挂状况,阐明商场仍然存在较强的短期不确定性,这种短期不确定性或许来历于对疫情继续时间和经济远景不确定性的预期。美联储大规划的活动性投进首要的方针是抢救金融组织,但疫情继续期间实体经济的信贷需求整体下降,一起根据危险的考量银行也不愿意供应信贷。因而,美联储活动性的投进对实体经济的支撑作用相对有限。而且,在需求和供应两层冲击下,活动性投进的“格林斯潘看跌期权”作用将大打折扣,例如,美联储并不直接干涉的产品商场,就呈现了大幅下挫。要完毕短期的不确定性真实需求的是疫情发作底子的改动(如疫苗面世),或许依靠更急进的方针干涉(如购买股票ETF)。  中长时间的商场危险  榜首,警觉世界本钱活动趋势性改动带来的影响。美国国债收益率继续新低,美联储前所未有的财物购买方案将进一步压低美元财物的预期收益率,且预期长债收益率上升的空间不大。本次QE后长时间收益率过低必定导致Carry Trade的转向,过低的久期会促进装备型世界出资者寻觅收益率更高的财物以匹配久期危险。自2016年起,美日、美德之间的对冲后国债收益率转为负,尔后美国长债收益率继续下行,进一步紧缩利差。尽管当时钱银基点交换回正,对冲本钱很低,可是这是美联储短期的紧迫活动性投进的作用。从长时间来看,在缺少其他安全财物代替的状况下,美元在可预期的未来仍然会处于相对紧缺的状况。在名义利差极低的状况下,对冲后收益率或许低于本国的国债收益率。世界资金流向的改变或许会加重全球金融系统的不安稳性。  图12美国国债收益率曲线期限利差(10年减2年,单位:BP)来历:Wind。  第二,美国大概率将滑入负利率,但仍将面对长时间信誉紧缩。美国国债收益率曲线过于平整,严峻限制金融组织扩表,限制了信贷扩张的动力。从历史经验来看,收益率曲线从头峻峭化是走出危机的必要非充沛条件(图12)。之前的剖析中以为长端债券收益率上升的空间不大,那么要使收益率曲线峻峭化,只能使短端利率为负。假如美联储后续实施负利率方针,则会晤临着次序不合理的问题——即先QE买走金融组织手中的财物,再降息紧缩金融组织的边沿收益,使金融组织无法取得利率下降财物价值进步的优点。因而负利率和QE的叠加或许使美国进入好像欧洲一些国家和日本的景象——方针利率低于回转利率(Reversal Interest Rate),导致长时间的信誉紧缩,歪曲经济的运转。  第三,重视短期通缩预期向长时间通胀预期的切换。疫情迸发前兴旺经济体遍及处于周期拐点处的下滑阶段,经济康复速度很或许慢于预期。一起,美国与俄罗斯、欧佩克关于原油的商洽尽管在4月12日达成了短期共同,可是原油期限结构曲线却愈加峻峭(图13),阐明商场对以为需求下滑的起伏远大于供应下滑的起伏,且考虑到曩昔各国在减产协议中的体现,很难到达减产方针,估计低油价还会继续一段时间。假如长时间保持低油价的状况,页岩油企业将会遇到严峻的财政窘境,这些企业大规划破产会严峻影响全球的原油产能,导致未来原油价格上升。高油价会影响消费,然后进一步压低总需求,按捺经济添加,构成滞胀的局势,4月以来通胀预期的上升或许也反映了这一预期(图9)。  图13NYMEX原油期货期限价差(远月减近月)来历:Wind。  第四,重视地缘政治危险和民粹主义逆全球化危险。疲沓的经济添加加上收入与财富分配格式的失衡,全球民粹主义与逆全球化趋势近年来不断昂首,疫情导致的阑珊必定会加深这一趋势。大宗产品价格长时间低迷,这将极大地影响产品出口国的财政状况,尤其是油价的长时间低迷,会对北非、西亚和中东的动力出口国构成巨大冲击,地缘政治危险未来将显着上升。